文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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