《基(jī)金(jī1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少n)经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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